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アンチエイジングの方法はあるか？

アンチエイジングという言葉はここ数年間、広告のランチ情報発信番組、深夜通販番組などでよく聞く言葉です。アンチエイジングの方法は、いろいろなことを、このまざまざ専門家のような人々がそのようなデータを示しながら説明しています、誰もまゆツバものが感じてしまいます。秦の始皇帝の時代から不老長寿は探検されているが、まだ発見されていないため、古い自然に受け入れるにはないのでしょうか？
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　今回から始まった特集は、その分野の第一人者の方に意見を伺うといった企画です。第1回目は三菱東京UFJ銀行市場部門金融市場部シニアアナリストの内田稔氏に2011年の為替の見通しについて伺いました。（サーチナ顧問　田代尚機）

　内田さんは94年から一貫して為替関連の業務に携わってこられた為替分析の第一人者です。今回の話は、単にこの先の予想ということを超えて、為替がどのようなメカニズムで動いているのか理解するための貴重な資料になると思います。話の内容はやや難しいかもしれませんが、良質な為替の参考書だと思ってじっくり読んでいただければ幸いです。


（田代）まず、結論から伺います。今年いっぱい、ドル円相場をどのようにご覧になっていますか。

（内田）1ドル80円を割り込む円高は十分有り得るでしょう。一方、円安方向への動きはやや鈍いものとなりそうです。

（田代）それでは、順番に予想の基礎をうかがって参ります。円ドルレートですから、アメリカ、日本両国それぞれの要因があるわけですが、まず、アメリカ側の要因についてはどのように見ていらっしゃいますか。

（内田）為替相場を予想する上で、重要なのは経常収支です。最近では資本取引の規模が大きくなっており、軽視されがちですが、依然として為替相場を決定付けるもっとも基本的な要因であると考えています。

　アメリカはほぼ一貫して経常収支赤字国です。経常収支段階ではドルは常に売られ続けています。したがって、ドルが上昇するためには、ある程度の水準に金利を保つなどして、海外からの対米証券投資など資本項目で国外から赤字を埋め合わすために必要な資金を吸収してこなければなりません。

　リーマンショック後、個人消費が急減し、それにつれて輸入が大きく減少したことから、経常収支の赤字は一時的に減ったのですが、その後、再び拡大し始めています。最近では、原油価格の上昇が輸入を押し上げていることもあり、赤字は拡大する傾向にあります。今後も経常収支の赤字基調が続くであろうと予想しています。ドル安圧力は根強いものがあると考えています。

（田代）オバマ政権は輸出を拡大させる大方針を打ち出していますが、現状では貿易収支に目立った改善は見られず、今後も改善は期待しにくいということですね。

（内田）ドル安によって、輸出は伸びてはいるのですが、一方で輸入も伸びています。収支尻は今後も、赤字横ばいか、あるいは赤字拡大といった傾向が続くと思います。

　それでは、こうしたドル安圧力を打ち返すだけの力、すなわち、ある程度の金利水準を保つことによって、海外からの対米証券投資を促すだけの力があるかどうかがポイントとなってきます。そこで景気の問題を考える必要が出てきます。

　QE2は6月末で終了する予定ですが、その後すぐに利上げが行われるといったわけではありません。利上げが行われる前に、相当なプロセスが必要となります。｜申告奉行なのでしょうか？

　まず、QE2終了後、経済に変化があるかどうかを見極める必要があります。また、QE2実施でアメリカ連邦準備理事会（FRB）が購入した国債などが順に期日を迎えるわけですが、これを再投資するのかしないのかがポイントとなります。再投資を止めた段階で事実上の金融引き締めが始まったことを意味します。

　また、利上げの前にリバースレポなどの市場操作を通じ、流動性を吸収していくことになるでしょう。この時点では低金利を続けるわけですが、最終的にFRBが発表する声明文の中で、 “Extended　Period（猶予期間）”という文言を外してはじめて、いよいよ利上げということになるでしょう。こうした一連のプロセスがあるので、よほどインフレが強まるとか、景気が一気に強くなるとかしなければ、利上げまでに少なくとも半年程度はかかります。年内利上げの可能性は極めて低いと思います。

（田代）財政懸念などから国債発行が困難となり、金利が上がってしまうような可能性はないでしょうか。

（内田）懸念はあります。ただし、財政懸念で金利が上がった場合、それがドル高に繋がるかと言えばそうではないだろうと思います。経済が健全に良くなり、これからインフレになるのではないかということで金利が上がってこそ、次第にドル買いに繋がるのだと思います。

（田代）バブル崩壊後の日本では、金融緩和を長期的に続け、折を見て積極財政政策を行ったのですが、なかなか結果は出ませんでした。もっと別な政策、産業自体を強くするような政策が必要であったように思います。アメリカにおいても、大幅な金融緩和、積極財政を続けていますが、いつまでたっても景気は回復せず、金利も上げられないといった状況が続く可能性はないでしょうか。

（内田）企業業績は良くなったが、これは政府が財政を投じた効果であって、財政資金が企業の内部留保に流れたと見ることができます。この先、企業の自律的な成長が始まるかどうかが重要です。現段階ではまだ、楽観できません。ただし、金融緩和が効いたとも思われ、現時点で二番底になることを心配する必要はないでしょう。

　今後の企業業績については、世界経済の情勢がどうなるかにもよりますが、仮にこの先、景気対策が必要となった場合、4月にS＆P社が国債格付け見通しを引下げていることから、財政政策は使いづらく、金融緩和政策に頼りがちとなるでしょう。先行はやや不安です。

（田代）アメリカの株式市場が為替に与える影響についてはいかがでしょうか。

（内田）これまでの相場は金融緩和政策による過剰流動性相場であったと見られ、QE2が終わって、QE3とでもならない限り、下押し圧力がかかるでしょう。企業業績に関しては、先ほど示した通り、政府が投じた分が企業に回っただけで、今後の見通しは世界経済の回復次第です。こうした状況から判断すると、今までのような上昇軌道は描きづらくなるでしょう。株に関する見通しはややネガティブです。

　ただし、株価とドルは、逆相関の関係にあります。株が下がればこれ以上リスクは取れないということで、世界中から一旦資金をアメリカに戻す動きが活発となり、ドル高に振れ易くなります。ですから、株安が必ずしもドル安に繋がるとは限りません。

（田代）アメリカの株が下がれば、欧米機関投資家はリスクを取りにくくなって、世界中に投資している株式を売ってしまい、資金を自国に戻す動きが出てくる。それが更に、世界同時株安ともなりかねないわけですね。

　中国の株式市場だけは特殊です。投資家はほぼ国内勢で占められており、QFIIなどを利用した海外の資金も多少あるのですが、時価総額からすれば全体の1％もありません。また、海外投資家による売買は本土投資家ほど活発ではありません。流行の引越しの料金をお探しなら！そういう点では、中国の株式市場は世界の株式市場とは隔離された存在だと思います。

　本土では、経済政策が細かく調整されています。2009年夏には早くも過剰流動性の引き締めが開始され、12月には不動産価格抑制策が出されています。預金準備率の引上げは2010年1月から始まっており、利上げは2010年10月から始まっています。物価安定策についても、2010年11月に厳しい政策が発動されています。このように中国では引き締め気味の政策が他国と比べ、随分と先行して行われています。

　足元では依然としてインフレが最大の懸念材料ですが、6月にはピークアウトするだろうと予想しています。経済が既に鈍化し始めており、インフレ期待は早晩収まるであろうと予想されます。中国本土市場は世界の市場に影響を受けることなく、年後半から上昇トレンドが出るのではないかと思います。もし、そういうことが起これば、中国の株価上昇が世界の株価の大幅な下落を救うといったことが起きると思うのですが、いかがでしょうか。

（内田）期待できると思います。中国は政策決定が速く、中国経済、世界経済に下押し圧力がかかれば、素早く対応できるといった特徴があります。中国の貯蓄率は高く、財政は健全であり、財源の心配もいりません。中国が世界の下支えになるといった期待は十分持てると思います。

（田代）アメリカに関する要因について、そのほか注意すべき点はあるでしょうか。

（内田）株価は重要だと思います。個人消費は資源価格の上昇で一息ついた感がありますが、アメリカでは資産効果が大きく消費に現れます。住宅に関しては厳しい状況が続いており、完全に回復するまでにはまだ数年はかかるでしょう。現在の消費回復は株価の上昇によるところが多いだろうと考えております。この為、株価が下押しするようなことがあると、消費も一気に後退してしまう可能性があるでしょう。

（田代）国際消費先物価格が大きく動いています。為替に与える影響はいかがでしょうか。

（内田）商品市況に関しては需要が伸びるので、それである程度支えられると思います。たとえば、NYのWTI先物で70ドルを下回るようなことはちょっと考えにくいと思います。金融引き締めサイクルに入るのはまだ先だと思いますが、少しずつ金融緩和は弱まっていくでしょうから、120ドルを超えて上昇するのも難しいでしょう。今の水準を中心にもみ合うのではないかと思います。

　商品相場はほとんどがドル建てです。そのため、ドルとは逆相関になることが多いといった特徴があります。商品先物価格がそんなに大きく変動しないとすれば、為替に与える影響はそれほど大きくないでしょう。

（田代）次に、欧州についてうかがいます。EUの混乱、ユーロの動きについてはどのようにお考えですか。

（内田）ユーロは、これまでドルに代わる基軸通貨などと言われていましたが、一番の問題はユーロの根拠にかかわる部分、すなわち、最適通貨圏という考え方がそもそも成り立っているのかどうかということです。最適通貨圏というのは、経済が似通った国同士は、為替を一元化し、金融政策を同じとすることで大きなメリットが得られるという考え方です。アメリカ生まれの鍵〜交換をするならどっち？

　足元の経済成長率をみる限り、ドイツ、フランスは高成長ですが、ポルトガル、ギリシャなどは低成長です。かじ取りの難しい状態が続いています。

　EUの会合は全会一致が原則です。支援策を拡大するにも全会一致が必要です。支援国側の国民感情によって、一部の国では無条件で支援を広げることにネガティブとなっているので、当分の間、財政債務問題は波乱要因です。

　ユーロは購買力平価でみると1．2ぐらいです。現在のレートが1．4ぐらいなので、プレミアムのついた状態です。これはユーロに対する期待であると思います。財政債務問題によってこのプレミアム部分が剥落していくということはあるかもしれません。

（田代）EUが危機的状況に陥るようなことは想定していますか。

（内田）そこまでは考えていません。支援に必要な資金は、EU、IMF内にあります。それを使うための合意を得るまでには時間がかかるかもしれません。財政が多元化しているので、混乱が続くかもしれませんが、最後には回避できるだろうと期待しています。

（田代）最後に日本の状況についてうかがいます。大震災に福島第一原子力発電所事故の影響が加わり、日本経済は大きなダメージを受けました。財政も急速に悪化、電力問題もあり、経済見通しは不透明感を強めています。日本経済の見通しと為替への影響についてどのようにお考えですか。

（内田）為替をみる上では、経済の動きは切り離した方がいいと思います。日本人の感覚からいえば、なんで景気が悪いのにこんなに円高なのかと疑問に思うところでしょうが、経常収支黒字国の通貨は基本的に、コンスタントに買われ続けます。アメリカとの金利差が開かない限り、円高が続いてしまいます。

　大震災の影響もあって、足元では貿易収支が赤字化しており、これは円安材料ではないかといった見方が根強いのですが、そうではないと思います。

　円高圧力の緩和要因ではあるでしょうが、円安材料とみるのはやや過大評価のように思います。日本の経常収支の黒字は貿易収支よりも所得収支の方が圧倒的に多くなっています。所得収支の黒字を食いつぶすほど巨額の貿易赤字が発生しない限り、経常収支は黒字が維持されるでしょう。
また、日本の貿易収支が悪化したからといって、それが直接、アメリカの貿易収支悪化に繋がるわけではありません。ちなみに、アメリカにおける3月の貿易赤字は拡大しています。日本の貿易赤字が一時的にどう変わろうが、アメリカの貿易収支に与える影響はほとんどありません。アメリカが経常赤字国で、ドルが売られ続けるといった状況は変わりません。

　そう考えると、日米の金利差がどうなるかが最も重要だということになります。

（田代）日本はとても金利を上げられるような状況ではありませんね。

（内田）日本の金融緩和はこれからも長期間、続くだろうと思います。ただし、注意が必要なのは、ドル円相場に関して関係が強いのは、名目金利差ではなく、実質金利差です。ちょっと考えてしまう販売管理●ソフト／のABC

　実質金利を比較する場合、一般に2年物の国債が使われますが、日本における2年物国債の金利は約0．2％です。物価上昇率はおよそ▲0．7〜0．8％ですから、実質金利を計算するとおおよそプラス1％となります。一方、アメリカにおける2年物国債の金利は約0．5％、CPIコアは1．3％ぐらいです。実質金利は▲0．8％となります。つまり、実質金利で比較すれば、日本の方が、金利が高いのです。日本の金融は緩和状態が続くでしょうが、同時に物価が低い状態も続くと予想されることから、実質金利も高い状態が続いてしまうでしょう。これが安易に円安を予想しにくい最大の要因です。

（田代）巨大地震、福島第一原子力発電所事故の影響が日本経済に重くのしかかっています。今後数年以内に、国債が発行しにくいような状態が来るかもしれません。日本こそ財政問題でリスクがあるのではないでしょうか。金利が上がってしまうようなことはないでしょうか。

（内田）国債暴落、円暴落論とは一線を画しています。国債の外国人保有比率は現在、5％ぐらいです。保有者のほとんどが国内勢です。目先すぐに円安とか長期金利上昇に繋がるとは考えていません。まだしばらくは大丈夫だろうと思います。

　ただし、警戒感はあります。S＆P社による日本国債の格付けは現在、AA−です。これがAとなると、外国人による日本国債保有に関して大きな影響が出る可能性があります。海外の金融機関では、非居住者が保有する外国の国債に関して、対象となる国債の格付けがAAであれば、リスク資産としての掛け目はゼロですが、Aとなれば、保有額の20％をリスク資産としなければなりません。つまり、保有額を圧縮せざるを得ない機関が出てくる可能性があります。

　日本国債全体の5％であっても、30〜40兆円に相当し、その一部が売られるとなると、価格形成に対してそれなりのインパクトがあると思います。当面、地震により財政悪化は回避できないでしょうが、どこかで歯止めをかけるところを見せないと、次回の格付けの引き下げは、それなりに影響が出る可能性があるでしょう。財政問題は、以前よりも深刻にとらえていく必要があるでしょう。

　もっとも国債価格が下がり、利回りが上がれば、円建て資産を買おうという投資家も出てくると思います。ですから、極端な動きにはならないだろうと思います。また、仮に財政懸念によって円安になれば、それによって輸出関連企業の業績が改善し、税収が増えることも有り得ます。例えば韓国などは何度か金融危機を経験していますが、その度にウォンが急落して、その後輸出競争力が強まり、景気が回復してきた経緯があります。ですから、極端に悲観的になる必要もないだろうと思います。

（田代）日本も、世界も、いろいろな点で見通しが不透明であり、それぞれの経済変数に関しては大きな動きがありそうですが、そういうものが総合的に影響を受ける為替に関しては引き続き80円台前半を中心に意外に大きなボラティリティーは出てこないということですね。もし、想定以外のレンジに為替が動いてしまうとすれば、どのようなケースが考えられるでしょうか。

（内田）円安方向に大きく動くとすれば、アメリカの景気が急回復してくることでしょう。失業率がどこまで下がるか、物価がどこまで上昇するのかにもよるでしょうが、少なくとも実際に利上げ予想が台頭し始める状態となれば、ドルの市場金利も上がり、ドル高円安方向に振れやすくはなります。知っておくと便利な在庫管理／システムならこれで充分！2年物国債利回りをみると現在、0．5％前半ですが、これが1．5〜2％のゾーンに入ってくれば、アメリカドルの方が、実質金利が高くなります。こうなるとドル高円安方向に振れるでしょう。

　一方、ドル安方向に突き抜けるとすれば、ドル側に問題が生じた場合、たとえば、アメリカの景気動向について、強い懸念が台頭してきた場合でしょう。

（田代）ありがとうございました。（編集担当：田代尚機）

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